极简逻辑讲清中国经济命门

作者:第一邦投资

天朝现阶段面临的问题,让我想起香港黑社会电影里经常出现的台词:“出来混,迟早要还的。”

看财经新闻上,天天这个泡沫,那个骗局的,其实扯简单了,现阶段中国所有问题的根源,都集中在这几个字上:“发的钱太多了。”现阶段,中国居民总储蓄有60W亿,而且还在以每月5000亿的速度增加。这么多钱哪来的?一部分是央行发行基础货币的信贷衍生,另一部分则是外汇储备的外汇占款(外贸企业兑换盈利外汇时,央行直接增发人民币予以结汇)。

无论哪一部分,都是迟早要还的。进入新世纪之后,中国彻底沦为了凯恩斯的信徒,疯狂发行货币,疯狂政府主导投资,中国的货币供应量M2呈指数型增长,加上运气不错,占尽了天时地利人和(美国911之后战略重点放在了中东、制造业出口大国赚尽了西方世界的外汇、人口红利),经济一片欣欣向荣,蓬勃生机。08年次贷危机以后,本是个不错机会,瘦瘦身控制一下虚胖,控制一下货币发行,优胜劣汰调一调深层结构。偏不!中凯恩斯毒太深,也要学人家伯南克“坐在直升机上撒钱”,搞出个4W亿,本已虚胖,不锻炼就算了,又吃块大肥肉。

就不怕撑死?人家有世界货币美元,吃一口蛋糕有别人买单,每年付点极低利息就够了,你家的人民币国际化都还没成型呢。影帝注定是要被历史铭记的。

对于第一部分,其实大部分都是信用,可以用货币供应总量M2来近似估计。货币供应量/GDP的比例反映了信贷膨胀程度,中国的比例一直很高,而且越来越高。今天,它是200%,美国是70%,其它国家罕有高于100%的。换个角度看,美国的GDP比中国大66%,但是,中国的M2比美国高出72%。

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如果用指数分析工具,可以发现自1999年12月有数据开始,是一条完美的指数增长曲线。而中国的货币供应量M2与指数曲线的背离发生在2014年6月。这也恰好是LPPL模型所预测的系统发生重大变化的转折点,即“奇点”。在那之后,中国的货币供应增长已经跟不上指数曲线,2014年6月恰好是资本外流开始,基础货币收缩,信用扩张速度放缓的关键点。

谁都知道货币不能脱离实体无限供应,否者货币信用何在?更遑论指数型了,过去二十多年中国的辉煌是个奇迹,企业大赚外汇,政府又大力基建投资,配以宽松货币政策,天量货币供应,花出去的钱都留在经济体内早已泛滥泡沫。最近新闻上荧屏都是楼市泡沫,旁氏骗局,其实一切的根源都是货币泡沫,下面且听我娓娓推导:

1.巨量储蓄60W亿,必须找到池子装下,不然任其乱流动,进入消费市场,势必引起大通胀,前几年的“蒜你狠”“逗你玩”……

2.股市池量有限,还是房市大些,平均每月有7000亿左右,所以十多年来一直持续往里装,造成房价高企,房地产泡沫。

3.当年中央大基建,地方政府相应跟进,天量信贷有钱,一哄而上,都为个人业绩,形象工程烂尾工程层出不穷,用钱皆是借债,而今信贷已跟不上,地方债已是又一大泡沫。

4.同样逻辑,大基建自然催生了无数配套产业链(大多国企央企)蓬勃发展,而今一切烂尾的烂尾,完成的完成,留下它们产能过剩,泡沫之大已是无以伦比,煤炭钢材……

5.近年来,为控制房地产疯长之势,出过限购令,房地产的资金门没了去处。必须找到另一池子容纳货币,居民资金去处除了储蓄和消费,就只剩居民投资了,所以李总理一声令下,互联网金金融,资产证券化轰轰烈烈搞了几年,至今已是一个金融杠杆大泡沫。而旁氏骗局只是在这一大背景下催生的金融泡沫变种。

6.前几年搞去杠杆,本质上就是收缩信贷衍生,顿时市场感觉没钱了,甚至出现了“钱荒”,隐形提高了利率,社会上大量的信贷需求找不到钱,当时的缺口估计有2万亿多,只能寻求民间融资和高利贷,这也是最近几年民间小额借贷雨后春笋般涌现的原因。当然,现在管理层已经知道硬去杠杆太痛苦,又回到宽松的老路上来,路径依赖……

7.多年来,银行的贷款都给了效率低下的国企,更何况这种生死攸关时刻,利益集团自然会牢固把持,民企找不到资金,即使给了也是短期贷款,根本应付不了技术升级的长期可要求(这也是国内企业都只做短平快项目的一大原因),所有国家只有把希望放在了直接融资上,也是去年一轮大牛市的原因。

8.2016年2月公布CPI同比增长2.3%,而同期一年期存款利息1.5%,即使银行给到上线也只有2%,我们已实际生活在负利率的时代,加之债务泡沫,所以很多信托甚至银行理财不能买,股市熊样,基金私募不能买,企业债更不用说大多产能过剩 ,房地产只有一线几个城市一枝独秀,加之宽松老路无风险利率势必继续下行,“资产配置荒”已遍布神州大地。

——信用违约蔓延,2014年3月超日债、华鑫钢铁、中诚信托违约,叠加当时银行停房贷、房价下跌、钢贸商遭追贷等事件,实体经济疲软的背景下,信用风险被市场强化。

9.在没有良好投资机会的情况下,居民只好寻求海外投资机会,所以出现了“人民币资本出逃危机”,这一点今年1月份我们已经看到了,不过管理层立刻斩断了蒙代尔不肯能三角中的资本自由流动,严查地下钱庄、控制流量提高离岸人民币隔夜利率……起到了实际外汇管制的效果,保全了人民币汇率稳定,不过这样人民币国际化就更加无从谈起了。

10.为什么要确保6.5%的经济增长速度?因为货币政策已经没有空间,CPI2.3%,定期在2%,贷款利率4.5%,融资成本至少在6%,这就是血淋淋的现实,如果GDP跌到6%以下,那么说明社会总盈利的钱还不够交利息的,实质性进入债务通缩。

在天时地利人和全部逆转的时刻(人口老龄化、出口萎靡、创新不济人才都在公务员队伍、美国重返亚洲战略),中国面临太多的两难:既要转型,又要强调保增长;既要去杠杠,又要去库存;既希望流动性流出储蓄,又害怕流动性泛滥;既希望人民币贬值,又担心人民币贬值;既想要利率市场化,又害怕利率市场化(利率市场化是金融体系完善发展的必然之路)。

怎么办?

想来想去能走的宏观棋也就这几步:

一、达到财政盈余,从而回收流动性,收缩资产负债表,达到货币去除。这对现在只想进一步债务加杠杆的中国太痴心妄想。

二、技术更新,生产率上升下的经济体量上涨,这太难为现在的中国了,人才都在公务员队伍,也只能想想罢了。

三、财富重新分配:减税、土地改革直接私有化。减税挺好,可以减轻企业负担让老百姓多收入,刺激资本市场扩大,不过你要想减地税还是国税,地税人家地方政府一个个都没钱,地方债一大片,减国税更不可能,各个国务院部门都有各个部门的用处,处理不恰当只怕会引起权利争斗。土改不错,老百姓直接有钱了可以刺激消费,同时有了土地这一最大蓄水池。但还是不行,地方全指望着卖它赚钱呢。

四、壮士断腕主动去泡沫。中国经济体中最大的毒瘤是房地产虚高,耗尽了大半发展的资源。然而,我们真的敢刺破房地产泡沫吗?如果真的来一个去库存,全国房地产均价下降50%,银行的坏账至少会增加20%,敢不敢?我以为,当然不敢。谁当总理都不敢。

到最后,还是只能在技术手段上虚耗着,路径依赖里继续宽松和财政刺激……

下面我们来聊一聊迟早要还的另一部分外汇占款,那么就涉及到了出口,涉及人民币汇率。

让我们从头开始聊起,企业和居民生产的产品卖给了外国人,从而赚回来外汇。这个钱是属于企业、属于居民的,它存在了商业银行,等到要用的时候,就从商业银行取出来,去投资或者消费。提出来的时候,要换成本币,因为外币不能流通。这个环节等于是将他的外汇卖给了商业银行,商业银行用人民币把居民和企业的外汇买进来。商业银行收了外汇,也没有用,因为外汇不能流通,那怎么办呢?于是就去找中央银行,因为是中央银行授权商业银行为境内的企业和居民提供外汇服务的,这样就形成了商业银行和央行之间所谓的定期结汇制度。

定期结汇就是央行给商业银行人民币,然后央行再把商业银行的外汇买进来,买进来之后,这个外汇就属于国家,入了国库。这就是我们看到的公布的国家外汇储备。

各国都是这样,这没有什么特殊。但是,特殊点在什么地方呢?我们国家和一般其他国家很大的区别在于,央行结汇,买进外汇的时候,不是用自己的资产,而是回去印钱给商业银行。结汇量越大,意味着央行印出去的钞票就越多。钞票印出去之后就进入了流通,形成了通货膨胀需求拉上的压力。要控制流通中需求拉上的潜在压力,就是要控制货币投放量,控制货币投放量就要控制结汇量,但是结汇量不是让你控制的。结汇量越来越大,不断地增加,国际收支领域里,长期是收大于支,结构失衡。要实现再平衡,怎么办呢?最简单的办法,就是限制出口。可是世界金融危机,各国贸易保护主义抬头,都在为自己的出口商争饭碗、抢订单,缓解经济危机的冲击,我们怎么能限制出口呢?不仅不能,还得扶持、保护出口商。

问题是你保护、支持出口商,它赚了钱,拿回来钱,怎么办?要结汇,就得印钞,印钞就得增加通货膨胀。所以,为此很苦恼。

过去几十年中国一直是这样一个正反馈循环:

1. 出口与外商直接投资带来大量外汇占款。

2. 外汇占款的增加扩大了基础货币的投放,推动了信用的扩张。

3. 信用的大规模扩张推动了地价及房价的上涨,促进了房地产。

4. 政府通过出卖土地从地价上涨中获益,并把收益投入基建中。

5. 基建与房地产带动了大量下游企业,经济快速发展。

6. 经济快速发展,基础设施完善,劳动力成本低,促进出口与外商投资。

7. 出口与外商投资增长带来外汇占款进一步增加。

在这个自我强化的正反馈循环中,房地产是明显上涨的重要变量。而到了现在,这个自我强化的巨型正反馈过程已经结束:出口下降,外汇占款下降,只有银行系统的正反馈独自支撑,但大的循环已经终止。系统很可能已经进入另一个自我实现的恶性循环:

1. 资本外逃,出口停滞,外汇占款下降。

2. 外汇占款下降,基础货币收缩,流动性收紧。

3. 流动性收紧,造成地价/房价下跌,房地产企业发生困难。

4. 地方政府从出卖土地中获得的利益缩水,偿债困难,基建资金来源缩水。

5. 与基建及房地产企业相关的大量下游企业进入萧条。

6. 经济萧条,债务问题暴露,外商直接投资减少,进一步减少外汇占款。

7. 资本进一步外逃,出口进一步停滞。

一旦这个恶性循环进入自我实现,自我强化的过程中,人民币面临估值大修复的可能,也就是暴跌,人民币泡沫破裂。

而最近国家极力推动的人民币国际化似乎为此提供了契机。中国目前的战略要点是人民币国际化,为什么心心念念明知道有风险还要干这个事情?因为铸币税收益,人民币国际化,代表其他国家也使用人民币结算,就像欧洲日本美国一样,发行债券国外投资者以欧元日元或美元购买,这样还款的时候就不会受到汇率波动的影响,本币贬值也无所谓。从前没有这个需求,因为国内可以继续带来财富,而现在正是处在去产能和去杠杆的时代。

而人民币国际化势必需要资本自由浮动,要不然其他国家投资者不会来买你家债券的,有去无回的买卖谁要做。所以,这里就牵扯到三元悖论的问题(所谓“三元悖论”,指的是资本账户开放、固定汇率和货币政策独立最多只能同时得其二。当代国家的选择通常是资本账户开放和以国内通胀率作为目标的独立货币政策,允许汇率自由浮动。),导致汇率必须自由浮动,你看欧美日汇率都是自由波动的,而我们中国现在受不了这个。一自由,人家华尔街直接给你干空到底怎么办?这里,又是一个苦恼。所以我们人民币国际化的进程一直都拖拖踏踏的,缓慢艰难。

多年来,我们蓬勃生机的发展,加之人民币持续性升值,我们的外汇占款中也混进了很多热钱,以高息和中国高速的发展为生,也可称之为“套利资金”,而现在中国形势不佳,这部分资金很可能短期内趁机留走,由于数量庞大,极有可能引起汇率波动。这主要是中国企业过去借了太多美元债务(空头),美元升值迫使他们还债务(平仓)。投机者售汇的过程会在央行资产端减少外汇占款,存款端减少人民币存款,并且所有资产价格都会调整,拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。也正是最近我们观测到中国与新兴市场外汇储备消失现象的核心逻辑,也就是所谓的量化紧缩QT效应。而2016年是新兴市场的主权公司以外币发行的到期债务的顶峰,甚至会逐年增加。

这可能正是2016年初人民币大贬值的原由,当时国家动用了巨量外汇储备稳定市场,操作上即卖出美元回收人民币,导致市场面临流动性缺失,最后央行不得不用逆回购来增加流动性。但是降准降息又会进一步影响套利资金的情绪(国内利率不高当然有流出中国另寻机会的冲动),从而进一步冲击人民币汇率,形成恶性循环。最近鄙人听到很多说藏汇于民也很好的幼稚论调,实在是没有考虑到“外汇流失——人民币大贬——楼市泡沫破灭——债务泡沫引爆”的逻辑链,经济危机、失业危机的时候,居民手上拿点外汇能有什么用?

要扭转人民币贬值的市场预期,大致有两种基本方法:一种是忽然一次贬值到位;另一种是重现资本净流入。

但是,人民币贬值真的可行吗?第一,贬值到哪个水平才有用?是1比6.8,还是7.5,抑或更高,比如8.2?第二,货币贬值会否引起更大的资本外流?这些是实质问题。此外,真正的关键问题是货币贬值引起国内资产贬值,诸如,房地产泡沫破灭、股市地震,这些会否引起新一轮的经济危机?

另一方面,人民币不贬值可行吗?如果不贬值,外汇储备的持续净流出可能就是一个大概率事件。而且,最关键的是,如果要保持汇率的稳定,按照蒙代尔不可能三角的定论,国内的货币政策就会受到制约。比如,在国内经济下行和放缓严重的时候,为了保持一定速度的经济增长,信贷保持宽松是必须的,但是降准和降息都会直接影响外汇储备的流动,冲击人民币汇率的稳定。这显然又是一个两难。

在经济增速放缓以及过去一年来资本外流、人民币承压的背景下,中国面临的”三元悖论”日益受到关注。当前中国政策走出”三元悖论”的唯一办法,就是进行财政刺激。中国可以通过让人民币一次性大幅贬值或者进行资本账户管制来解决难题,但是更好的选择则是通过政府支出提振经济,并帮助经济向依靠内需转变。但是,不管多难,不管什么办法,守住2万亿美元的人民币外汇储备这个底线,是必须的。因此,我们可以预见,适度的偏紧的外汇管制将是未来几年国内金融政策的一个选择。

所以到最后,还是只能在技术手段上虚耗着,路径依赖里继续宽松和财政刺激……

极简逻辑讲清中国经济命门

何清涟:“帝国红利”套现,推动世界房产泡沫化

中国两会期间,国家发改委主任徐绍史在新闻发布会上表示,中国经济不可能硬着陆,也没有拖累世界经济。但世界经济不确定不稳定的因素依然存在,会影响中国经济。是否硬着陆,我已写文章谈过,本来也不想再就中国经济是否影响世界写什么了,但徐主任这番话却让我欲罢不能。

中国经济在哪些方面影响世界?

先得盘点一下中国经济影响世界的旧帐。近30多年来,中国通过对外开放,先是接受外国投资,解决了发展资金。然后是加入WTO,向全世界输出廉价商品,这两者既吸纳了台湾、香港等“四小龙”的产业,当然也导致四小龙的衰落,还使发达国家工作岗位外流,中国算做了赚钱买卖,咱中国人自然赞成。

等到中国积攒了足够的实力,自90年代中期开始向外输出资本,四面出击,在全球范围内进行战略型投资收购资源产业,虽然失败多于成功,但中国资本的不计血本与大方,却给世界留下了深刻印象。

中国与世界经济的关系,有正有负,全看你站在什么立场评价。站在中国立场上,那当然是百分之百正能量。除了有少数毛左时不时出来发表言论,称外国资本在中国剥削劳工,是吸血资本,但在舆论权一统于政府的中国,这不是官方言论,也就姑且忽略不论。但对世界各国来说,因时段不同,有赚有赔,自然有苦有乐。

先说中国制造的廉价商品。世纪之交约七、八年时间内,中国确实让世界各国消费者享受了廉价的好处。但到了2005年,先是含铅的玩具因有毒受到消费者抵制,接下来是中国制造的食品原料、奶粉、饲料含有三聚氰胺、农药残留物及各种有毒物质受到抵制,然后再轮到纺织品、皮革、建筑材料(如墙板)等产吕含有有毒物质。总之是在WTO中不断遭受申诉,逼得美国成立TPP,希望绕开中国成立另一个国际贸易组织——这些,让中国来评价,当然全是世界害怕中国强大的围堵阴谋;让世界来评价,中国是一个不遵守规则的麻烦制造者,咱惹不起,躲得起吧?

世界工厂玩完了,只剩下印钞票进行铁公基建设了。从2009年开始,中国成了全球第一印钞机,但玩到2012年,也实在玩不动了,形成98.3亿平方米房产库存,以及几十个产业的过剩产能。想用一带一路输出到全世界30多个国家,但这些国家不太争气,不是动乱就是战乱,或者经济衰退。这样一来,中国也不能再敞开手四处购买大宗商品,这种情况让全世界很添堵,我在《中国经济衰退,资源国发展梦碎》一文里剖析过:那些铁矿石与资源出口国,比如澳大利亚、巴西、南非、中东国家、俄罗斯、哈萨克斯坦等,因失去中国这个买主,国内相关行业工人失业、经济增长停滞。还有那些向中国出口猪肉、小麦、玉米、大米的国家,仍然指望着中国这个大宗商品的超级买家下单,以提振本国经济。中国拿不出钱来购买,当然不能说是中国经济拖累了世界,只能说是世界指望中国带动本国经济发展这个愿望落了空。因此徐绍史主任的话也不算完全没道理。

房地产套贷:“帝国红利”实现的最后时机

中国房地产市场也与世界有关。这种关系如何产生?且看以下分析。

中国北京深圳上海等一线城市近两个月的房地产价格疯涨,涨到什么地步?腾讯网一条消息疯传:上海和深圳是去年中国房价涨幅领先的两个城市,上海涨幅为18.2%,深圳 涨幅为47.5%。深圳一个小区住房的市值高达140亿,和中国第五大机场深圳机场148亿的市值相当。但这个小区一年能带来的租金收入,却远低于深圳机场一年创造出的净利润。房价为何上涨得这样离谱?乃是因为中国大批人正在将房地产泡沫这一“帝国红利”通过银行套贷变现,并想方设法撤至境外。

3月8日,财新网在《监管将规范首付贷 房贷配资大揭秘》一文中谈到,银行受制于监管压力不能直接提供“首付贷”产品,却通过表外理财资金或“阴阳合同”的方式大量间接参与其中。场外资金也如饥似渴地借助这波上涨的楼市涌入房贷市场,有的P2P平台甚至提供1/2首付全额的授信金额。这轮场外配资的野蛮生长中正在酝酿着中国特色的房市次贷危机,就连重庆市市长黄奇帆都在两会重庆团讨论时表达了担忧,要注意金融创新的杠杆和理财产品为了牟利而加的杠杆,因为美国次贷危机的源头就是零首付。

《深圳上海楼价暴涨的惊人真相:资金逃离中国的管道》是同类文章中分析得最清楚到位的一篇。作者谈到,深圳炒作的主要是旧房,因此与去库存无关,主要是房主在利用杠杆套贷抽离资金。能够这样做的原因是由于央行统一调控下的存贷息差过大;再加上资金资源被国有大行垄断,银行的信贷资源绝大部分被国企央企和特权民企垄断。银行信贷资金利息往往不超过10%,而根据微金所的数据,中国民间借贷市场平均利率水准则在30%左右。中国实业企业平均利润率只有5%,于是许多国企央企以及特权民企从银行贷到廉价资金之后,不是从事实业生产,而是从事资金倒卖。如今,中国的影子银行在很大程度上就是利率黑市。作者还预言,由于房产在中国国民财富中所占的份额最大,约占50%左右,房产的大幅上涨意味着人民币的国内购买力相应贬值。一旦楼价大跌,带给老百姓的惨重损失将远甚于2015年的股市。

这些处心积虑从房市抽离的中国资金将影响世界。

“帝国红利”推动全世界房产泡沫化

今年2月中国外汇管理局披露的2015年中国国际收支平衡数据显示,2015年末中国外汇储备余额3.3万亿美元,较上年末减少5127亿美元。今年1月外汇储备再下降994亿美元,此后中国政府加强外汇管制,“发动了一场声势浩大的遏制资本外流运动”,2月份只减少了286亿美元,降至3.202万亿美元。

与2014年6月底的3.99万亿相比,中国的外汇储备至今已减少将近7900亿美元,这么巨额的资金流往国际社会,必将产生巨大的影响。这些资金流向何处?部分用于投资,这种投资的主要形式是在全球购置房产,并且推动着全球各地房价上涨。

据中国与全球化智库发布的《中国企业全球化报告(2015)》显示,2013年,中国房企在海外投资房地产的金额达到219.27亿美元;而2014年投资规模更高达398.87亿美元,其中在美国投入的购房资金达286亿。2015年上半年,仅投资案例数就已经接近2014年全年的投资案例数量,以万科、绿地、万达等巨头为首,多个房企频频在海外市场通过开发、独立买入等手段进行布局。这种投资已经大大改变了各地的人口布局。

《为什么中国人钟情于“全球购房”》(《财经国家周刊》2015年9月7日)指出,南韩济州岛:2009年,中国人持有该岛土地2万平方米。截至2015年4月末,这一数字已经上升到了1173万平方米,6年增长了近600倍。所有济州岛被外国人持有土地面积中,中国人占据了近60%的比率。英国伦敦、澳大利亚、迪拜等十余个国家与地区,都是中国富人钟情的购房投资之地。

外国投行业人士很少想到,中国外汇管制造成人民币币值偏高,中国这台全球最大的印钞机吐出来的钞票,正在源源不断地流往世界。中国房产价格早就偏离其实际价值,京津沪深等地一套600万人民币的房子(约150平米左右),变现后到美国东西部地区(纽约曼哈顿、旧金山等地除外),可买一栋带有大花园、游泳池,面积三倍于中国的独栋屋。以这种比值计算,中国人在房地产市场上套贷实现的“帝国红利”,将中国经济泡沫扩散至全球,稀释其他国家的财富。

如果说中国人不作全球大宗资源粮食等产品的买家,算不上拖累全球,但这种套现帝国红利,用大量纸钞换来其他国家的真实财富,推动世界经济泡沫化,不是拖累又是什么?当然,在全球化的今天,这种拖累通过击鼓传花形式实现,最后该谁买单,就算谁倒霉。

何清涟:“帝国红利”套现,推动世界房产泡沫化

如松:中国2月份通胀加速意味着什么?

中国国家统计局发布的数据显示,2016年2月份CPI同比升幅为2.3%。1月份CPI同比上升1.8%。2月份生产者价格指数(PPI)连续第四年处于通缩区域,同比下降4.9%,但小于1月份5.3%的降幅。

2016年2月份,全国居民消费价格总水平环比上涨1.6%。其中,城市上涨1.6%,农村上涨1.6%;食品价格上涨6.7%,非食品价格上涨0.3%;消费品价格上涨2.2%,服务价格上涨0.5%。

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全国CPI涨跌幅。

分类来看:

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CPI分类别涨跌幅。

从图形上很容易看出,CPI环比上升1.6%,这是非常惊人的水平。如今,食品和医疗是国人的刚性需求,而拉动通胀的最主要是这两个因素,说明这是货币推动型的通胀。当然,这与春节的因素有关,从环比和同比的差异就可以明显地看出来。但最主要与货币有关,货币推动型通胀,拉动因素一定体现在刚性需求上。

看看未来的演变:

通胀加速意味着什么?

过往,压制通胀的一个主要因素是工业品价格,从现在来看无论同比还是环比,生产资料出厂价格的跌幅都在收缩,意味着未来压制通胀的因素正在减弱,也意味着未来的通胀有很强的持续性。

猪肉是通胀的最主要因素之一,从猪肉的走势来看,涨势还很漫长,仅从猪肉来看,2季度涨势很可能还会加速。

人民币汇率在去年8月后,有一个跳贬,在未来一年内都会持续显现,因为汇率贬值会带来进口价格的上升,这主要体现在农产品、铁矿石、原油上,即便汇率从今年开始稳定(我认为这不可能),通胀的压力也会持续到至少8月份以后。

所以,这是一轮快速发展的通货膨胀。部分人认为这是三两个月的短期现象,恰恰相反,我认为这是一个很长时间的趋势。

从通胀的趋势判断,以前一年多的稳健实为过度宽松的货币政策开始发挥了威力。为何不同意稳健这个词汇?记得去年救市的时候,央行给证金公司提供了弹药,对于央行来说,股票就成了央行的保证金,对于货币发行来说,这是不可思议的,这是一种极度宽松下都无法采取的做法,所以,很难让人认同稳健这两个字。现在,通胀的加速是用市场的语言表示:没有稳健。

从大周期来说,无论任何资产价格都依旧处于“狂热”的阶段,未来无论央行是否收缩或加息,市场的实际利率水平都将上移,也就是说,现在的利率水平在低位,资产价格自然处在“狂热”阶段。

通胀加速发展还会带来另外一个压力,那就是贬值。通胀上升,意味着本币的币值下降。可以看到,美联储在通胀率处于1.4%的时候就开启加息,如果央行不加息,意味着两国之间的息差继续收窄,加上通胀的压力,本币就面临贬值的压力,而本币贬值就会继续推动通胀发展。

美国的通胀也在上行,可以适度缓解这种压力。

下一步需要密切关注外贸的变化,看看出口的走势,这极大地关系汇率。

这种情形不是不可以预料,一国经济增速下行,意味着驱动经济增长的内在动力在衰退,此时,出现本币贬值,就必定比较快速地推动通胀,再加上央行“不依不饶”地放水,就成为一种必然。

一个月的数据尚没有太大的说服力,但趋势的萌芽已经出现。

如松:中国2月份通胀加速意味着什么?

丁志杰:中国发展与人民币国际化

  丁志杰 经济学博士,国务院政府特殊津贴专家,对外经济贸易大学金融学院教授、博士生导师、校长助理兼研究生院常务副院长,兰州财经大学飞天学者,主要研究发展金融与国际金融。兼任中国金融学会、世界经济学会理事,中国国际金融学会、中国国际经济关系学会常务理事。

11年前也是这个时节,也是在这个报告厅,我作题为《新格局、新视角——中国对外金融政策与关系》的演讲,内容就包括人民币国际化问题。十多年过去了,人民币国际化发展得非常快。现在回头看,很多发展变化是当年没想到的,甚至是不敢想的。不仅是我没有想到,很多人都没有想到。

2015年岁末,人民币国际化喜讯连连。11月30日,国际货币基金组织同意将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子。12月中旬,非洲的津巴布韦表示,在2016年将进一步加大力度推进人民币在其境内作为流通货币的使用。还有,中国财政部宣布亚投行2016年1月16日正式开张。这一系列与人民币国际化相关的事件,就像冬天里的一把火,成为中国经济一道亮丽的风景线。

 经济崛起是不争的事实

改革开放以来,中国经济成就举世瞩目,综合国力不断提升。2014年中国国内生产总值(GDP)达到10.38万亿美元,成为继美国之后第二个GDP进入10万亿美元的国家。理解这个数字代表的经济成就,要从纵向和横向两个方面看。

纵向看是中国经济飞速发展。1990年中国GDP是多少呢?4045亿美元,居全球第十位,排在巴西之后。2014年中国GDP是1990年的25.66倍,相当于平均每年给世界经济增加一个1990年的中国。大家都知道中国有个湖南省,它不是经济大省,更不是经济强省。2014年中国内地31个省市自治区中,湖南省GDP排名第十,规模是多少呢?4414亿美元,比1990年的中国还多了将近300亿美元。这就是为什么中国人越来越自信自豪。同样2014年,中国经济第一大省广东GDP超过1.1万亿美元,和2000年中国GDP规模相当。这就是变化,这就是成就。

横向看是中国经济快速赶超。2006年中国GDP超过英国,成为世界第四大经济体,终于实现了新中国缔造者“超英赶美”梦想的一半。2007年中国超越德国,成为世界第三大经济体。2009年中国超越日本,成为世界第二。中国经济在不断地超越,而且这个超越是加速的。2006年中国超过英国,到了2010年中国就是英国GDP的两倍多,用4年时间让世界经济版图上“多”了一个大英帝国。2011年中国GDP是德国的两倍多,也是用4年时间对世界第四实现翻番。2014年中国GDP是日本的两倍,用5年时间对世界第三翻番。再看占世界GDP份额,1990年中国的份额是1.78%,过去我们常自豪地说中国用世界七分之一的土地养活了世界四分之一的人口,但是中国人仅仅是活着。到了2014年,中国的份额升至13.4%。与1990年相比,世界前五大经济体中,除了中国外,美国、日本、德国和英国的份额都出现了明显下降。这就是变化,格局性的变化。

中国的经济崛起还在路上,发展和赶超还是进行时。中国经济进入新常态,一个特征是经济发展速度转向中高速。怎么理解中高速?和过去10%的年增速相比,现在是中速,但横向和世界平均水平相比,依然是高速。新常态的另一个特征是经济发展水平要迈向中高端。因此,进入新常态后,中国的发展和赶超将更为稳健和坚实。

2014年有一则很有争议的新闻事件,国内外媒体广泛报道根据购买力平价来计算GDP,中国超过美国成为世界第一大经济体。根据国际货币基金组织数据,2014年美元兑人民币购买力平价是3.517。据此计算的中国2014年GDP是18.09万亿美元,而美国是17.35万亿美元。世界都在议论中国超过美国,很多官方人士也感觉有忽悠的成分。

购买力平价计算的GDP反映的是潜在国力,同样的产出放到发达的美国就是18万亿而不是10万亿。如果中国的经济发达程度赶上美国,那潜在的国力就会变成现实国力。从发展角度看,已经是第二大经济体的中国,具备成为世界第一大经济体的潜力。回头看过去,过去30多年里,中国通过正确的发展道路、战略和制度选择,实现了把很大一部分潜在GDP不断地变成现实GDP。

“十三五”是激动人心的决战阶段。十八大提出全面建成小康社会,如果按国际标准来衡量,就看中国能不能成为高收入国家。2010年中国人均GDP约4500美元,由低收入国家跨进中等收入国家行列,脱离了世界的最底层。“中等收入陷阱”是当下热点话题,即一个国家到了中等收入阶段后经济停滞,不能够跨进高收入国家的现象。中等收入的标准是人均GDP在4000到12000美元之间,其中4000到8000美元为中等收入,8000到12000美元是中高收入。2014年中国人均GDP约7600美元。尽管2015年人民币汇率小幅贬值,但是人均GDP仍会超过8000美元。这意味着,在“十二五”期间中国已经进入到中高收入国家行列。“十三五”期间,如果经济增速达到6.5%多一点,且汇率能够保持稳定,那么到2020年或者2021年,人均GDP将达到1.2万美元,即成为高收入国家。因此,全面建成小康社会存在坚实的经济基础。这就是大国崛起。

崛起之路充满着挑战

中国经济崛起的过程就是不断融入世界的过程。这是共识,所以一直坚持改革开放的基本政策不动摇。改革开放就是摒弃闭关自守,走向开门搞建设,实行以出口和利用外资为主的对外开放政策,充分发挥中国的比较优势——劳动力丰富的要素禀赋优势。一方面通过改革解放生产力,另一方面在开放过程中通过干中学不断提高生产力,从贸易小国发展成为贸易大国。

贸易在中国经济崛起和发展中的作用,是无可替代的。1990年货物出口额是411亿美元,货物进出口总额是752亿美元。2009年中国超过德国,成为世界第一货物出口大国。2013年货物进出口总额跃居世界第一。2014年货物出口额达到2.24万亿美元,进出口总额超过4万亿美元,是1990年的54倍,占世界的份额达到11.12%。中国对世界的影响不仅仅体现在规模上,还体现在中国与世界经贸往来的扩大,让世界切切实实感受到中国的存在。

中国在变,世界也在变,一个重要的变化就是全球化趋势。全球化让世界各国越来越相互依赖,相互依存。在贸易联系的基础上,金融一体化迅猛发展,成为全球化的主导因素。进入20世纪80年代,在金融自由化浪潮下,国际资本流动成为推动世界经济和全球一体化的重要力量,对世界经济的贡献甚至超过了贸易。对外资产总额/进出口总额这一指标反映了这一趋势。考察世界整体,该指标从2004年的2.40升至2013年的2.97;其中发达国家从2004年的3.12升至2014年的4.14,发展中国家从2004年的0.36升至2013年的0.91。金融的国际竞争力已成为影响世界和大国地位的重要因素。

传统对外开放模式越来越难以适应新趋势新变化,突出问题是对外开放效益低下。中国从2004年开始公布国际投资头寸表,即国家对外资产负债表。经常账户状况是影响对外债权债务变化的主要因素。由于经常账户持续顺差,中国在20世纪90年代末成为债权国,2004年对外净资产2764亿美元。从对外净资产变化来看,大体分为两个阶段。第一个阶段是2005—2008年,债权快速积累。对外净资产增至14936亿美元,增加了12172亿美元,基本和同期经常账户顺差11380亿美元相当。

2009年情况突然逆转,对外债权积累出现停滞。2015年6月末对外净资产是1.46万亿美元,比2008年末还少了300亿。是不是中国没有经常账户顺差和贸易顺差了呢?不是!实际上每年经常账户依然是顺差,且持续在高位上。2009—2015年上半年,经常账户顺差累计1.35万亿美元。按理来说对外净债权应等额增加,但实际上没有增加,反而还略有减少。

为什么会这样?因为国际金融渠道出现了巨额损失,吞噬掉了经常账户顺差。顺差“不翼而飞”很令人痛心。中国一直是净债权国,每年都会拿出一部分储蓄给外国使用,叫国际储蓄。2009年—2015年上半年,累计输出储蓄11.17万亿美元。如果你作为一个储蓄者,期望获得什么样的收益呢?我想一般人是不满足于3%这样的收益率的。然而,中国作为一个国际储蓄者,这个期间国际投资收益出现了1.27万亿美元亏损。中国拿出11.17万亿美元储蓄供外人使用,不仅没有收到利息,反而还付出1.27万亿美元的保管费。贸易顺差相当于毛收入,就是中国多卖了1.35万亿美元商品,然而另一边的国际金融渠道赔了差不多同样多的美元,这可是净利润的概念,所以中国这几年非常不划算。为什么会是这样的结果?因为对外资产的收益率远远低于对外负债的成本。尽管中国对外资产很大,拥有净资产,但是最终是亏损的,而且连年亏损。这是对外开放亟待解决的问题,而且这个问题的严重性还没被充分认识到。

为什么对外开放效益越来越低?人民币不是国际货币是重要原因之一,即存在着“原罪”。中国在进行对外经济交往时,无论是贸易还是投资,都要使用别人的货币,同时还要准备大量的国际流动性资产以备不时之需,所以外汇储备一度接近4万亿美元,占全世界的三分之一。巨额外汇储备过去被认为是综合国力提高的象征。然而,2014年李克强总理两次说,巨额外汇储备已经成为中国的沉重负担。为什么是负担?如前面讲的,巨额外汇储备背后是巨额的来自金融渠道的损失。要改变这种状况,就要摆脱原罪,人民币就必须要成为国际货币。

做自己的国际银行家

真正的人民币国际化,是在2008年以后。之前人民币国际化一直处在自发萌芽状态,主要是人民币现钞跨境流通。国际金融危机爆发,让世界变得漆黑一片。过去全世界到处都是美元,然而一夜之间都不见了,流动性枯竭,贸易的融资也中断了。中国因为持有大量的美元,开始对其他国家和地区提供流动性支持。2008年12月,中韩两国央行草签了一份金额达1800亿元人民币的双边本币互换。双边本币互换就是签署双方如果有一方在需要的情况下提出请求,它可以拿自己的货币或者资产换取对方的资产。之前,香港人认为港币比人民币好,韩国人也认为韩元比人民币强。危机来了,给了中国这样一个机会。双边本币互换的双方都可以主动提出动用,但实际上主要是中国为对方提供流动性支持,这体现了一种大国的责任。通过双边本币互换,人民币已经在为其他国家和地区提供国际流动性支持。这是一个重大突破。

官方把人民币国际化的起点放在2009年7月。因为在这个时间点,中国开始在上海等地试点人民币跨境贸易结算,在对外贸易中鼓励使用人民币,后来推广到全国和全球。随后人民币跨境使用从贸易拓展到投资,再到允许外国投资者持有中国的资产,包括外国央行持有人民币资产作为外汇储备。由于还存在资本管制,金融市场还不很成熟,中国支持包括香港在内的境外形成人民币离岸市场,创造性地利用离岸市场推进人民币国际化。

很长一段时间里,中国官方从来不提人民币国际化,一直用人民币跨境使用这个词。直到2015年6月,中国人民银行发布了首份《人民币国际化报告》,首次正式公开使用人民币国际化一词。这标志着人民币国际化进入新阶段。

过去6年多的时间里,人民币国际化取得了一系列重要进展。对外贸易已有超过五分之一使用人民币进行计价结算。与33个境外央行签署了双边本币互换协议,累计金额达3.3万亿元人民币。以人民币发行的国际债券超过5000亿美元。外国人持有人民币的资产,在境内已有4.4万亿元人民币,在离岸市场上还有近2万亿元。人民币也成为其他国家的储备货币,2015年10月有38个国家报告其国际储备中包括人民币。人民币的外汇交易也在迅速发展,在香港、伦敦都有活跃的交易。

大家看到这些数字,有的很大,但也许难有直观的感受。要知道,在2008年以前,这些数字大部分是近乎为零的,所以人民币国际化是相当快速的。总的来看,人民币已经在国际上被广泛使用。国际货币基金组织对人民币加入SDR进行评估时,已经认定人民币是可自由使用的货币。这是国际社会对人民币国际化的认可。

未来人民币国际化还有很大的空间。有多大?大到什么程度?2016年10月份生效的SDR货币篮子,将由包括人民币在内的5种货币组成。过去是4种,美元、欧元、日元和英镑,都是发达国家货币。人民币成为SDR的篮子货币,是首次发展中国家货币以新加入的身份进入。人民币在其中的权重是10.92%,居第三位,超过了日元和英镑。SDR货币篮子的权重根据贸易和综合金融两个方面确定,各占50%,贸易指标选择的是五大经济体的出口,综合金融指标包括外汇储备、国际银行负债和国际债券余额、外汇交易量,各占三分之一。人民币10.92%的权重中,来自贸易的贡献超过10个百分点,来自综合金融指标的贡献不到1个百分点。放在五大货币中看,人民币在代表性的三大国际金融交易中的比重不到五十分之一。人民币国际化,自己跟自己纵向比,过去6年多有很大进展;如果与其他货币横向比,差距还很大。这也表明,未来人民币在金融领域的国际化有很大的空间。

人民币作为国际储备货币的情况很能说明问题。2013年人民币在全球储备货币中位居第七,占比是0.7%;2014年还在第七位,但占比已升至1.1%。人民币在国际储备中的占比,与处于第六位的加元、第五位的澳元相差很小,与第四位的日元、第三位的英镑差距也不是很大,英镑的占比刚超过4%。现在境外央行进入中国债券市场是需要审批的,不仅进入需要审批,能投资多少都需要审批。很多境外央行都表示有强烈需求,其持有人民币的意愿远未得到满足,还有很大空间。如果放开的话,人民币占比会迅速上升,两三年时间有可能超过4%,那样人民币就成为世界第三大储备货币。

展望一下未来人民币国际化前景。先看五年。从可自由使用货币的三项金融指标看,五年后人民币所占的比重将全面超过日元和英镑,即五年后SDR货币篮子评估时,人民币权重中来自综合金融指标的贡献会超过日元和英镑。因此,“十三五”期间人民币成为第三大国际货币几乎已成定局,但是人民币还不是和美元、欧元并驾齐驱的三大货币,仅仅是排在第三而已,实际上还在第二梯队,第一梯队还是美元和欧元。

再看远些会怎么样?估计到2030年,国际货币会形成美元、欧元、人民币三足鼎立的格局,形成稳定的货币三角。现在越来越多的人认同这种判断,但是如果放到15年前会有人相信吗?几乎没有人。2001年,德国著名的政治家、前总理施密特先生,就大胆预言30年以后世界只会剩下三种货币,美元、欧元和人民币。他不是说其他货币都消失,而是其他货币会成为这些货币的附属,形成和这三种货币挂钩的货币区。十多年前,几乎没人相信施密特先生的预言。今天来看,这个预言成真的可能性超过50%。

有了自己的国际货币,就可以做自己的国际银行家。中国过去一直是输出储蓄,仅仅是储蓄而不是资本,华尔街把中国的储蓄变成资本对外输出,包括回输到中国。人民币成为国际货币以后,中国就不仅仅输出储蓄,还可以直接输出资本,直至输出国际货币。中国不必非得依赖美元作为中介,不必需要华尔街作为我们的国际银行家,金融街就是中国的国际银行家。这是一个巨大的变化。

全球治理中发挥应有的作用

过去20年,中国在世界秩序中的作用越来越重要。中国是现有秩序的维护者和促进者,也要做全球治理的参与者和建设者。十八届五中全会还提出要作为全球公共产品的提供者。人民币成为国际货币,是中国参与全球治理和提供全球公共产品的重要载体。

中国制造、中国因素、中国元素,大体可以概括不同阶段中国在世界秩序中的地位和作用。在中国制造阶段,中国靠贸易让世界所认知,更多是适应、接受国际规则,在全球治理中处于被动角色。21世纪初进入中国因素阶段。不仅仅在贸易,中国在其他领域也发挥越来越大的影响,逐步成为全球治理的重要参与者。现在正在转向中国元素阶段。中国元素是什么?世界的进步是在不同文明碰撞融合过程中产生的,在未来全球治理中东方文明和中国文化不断融入,是中国对全人类的贡献。这就是中国元素。中国元素应该包括中国经验、中国力量和中国文化三个方面,人民币国际化主要体现前两个方面。

地平线不是平的,世界也是不公平的。美元霸权给美国带来的巨大利益,是美国的核心国家利益。1989年美国成为债务国,到2013年共使用41万亿美元其他国家储蓄。借用这么多钱,应该付多少利息呢?数据显示,美国不仅没有付息,还获得巨额的国际投资收益,高达5万亿美元。1989年以来美国非利息经常账户逆差累计10.7万亿美元,即使美国欠债不用付息,那美国对外债务也会增加10万亿美元以上,但实际上只增加了5万亿美元左右。美国人在不断借钱,不仅没有付利息,本金也只需还一半。这些利益是来自美元作为国际货币的国际铸币税,美国借此从全球攫取经济利益。

另一方面,发展中国家不断被剪羊毛。美国人免费使用的储蓄以及获得的巨额铸币税不是来自其他发达国家,因为其他发达国家的货币大多也是国际货币。谁需要美国提供国际货币呢?是那些货币不是国际货币、包括中国在内的发展中国家。美国通过对这些国家输出国际货币征收铸币税。这也是二战后世界发展问题令人失望的重要原因之一。

不公平的国际秩序能否改变?应该能。作为既得利益者的发达国家不会主动去改变,发展中国家尽管还不能主导全球治理,但可以通过改变自己来改变世界。区域化、集团化是关键。发展中国家走南南合作的道路,大力发展相互间的经贸投资,绕开美元和华尔街,就可能不需要缴这个铸币税。

以金砖国家为例。2005—2013年,金砖五国作为整体对外输出5万多亿美元储蓄,国际投资收益是负的2万多亿。假设金砖国家通过货币金融投资合作实现投资收益由负转为0,在这个时期还输出这么多储蓄,那么也能给金砖国家带来2万多亿的净利益。这就是区域化、集团化带来的收益,对参与的各国都有好处。

怎样才能做到?一个重要基础是在集团内部的发展中国家里面要有自己的国际货币。人民币正在成为国际货币,因此人民币国际化不仅是中国的需要,更是发展中国家的需要,也是中国对世界的贡献,是解决全球发展问题的重要工具。

沉寂多年的南南合作近年来重新焕发了活力。区域化、集团化正在成为促进经济发展的重要途径。其中,中国政府提出的一带一路战略最为引人注目。在南南合作中,中国通过人民币国际化,对外提供资金、技术,世界发展会出现全新的局面。

当然,过程是艰辛的,不可能一帆风顺。2015年底美国国会才通过2010年国际货币基金组织份额改革方案,主要是增加包括中国在内的发展中国家的份额。这个方案是2009年美国主动提出来的,因为美国政府希望发展中国家都参加到危机的救助中去,但是美国国会一直迟迟不表决,而且一拖就是五年。所幸终于有了结果,中国在国际货币基金组织的份额已居第三位。这个例子告诉我们,在推进人民币国际化、发展中国家区域化和集团化的过程中,每前进一步都面临各种各样的阻力。要坚信,尽管世界秩序根本性改革很难,但是变革每天都在发生。

经济学研究需要植根实践

理论来源于实践,经济学也不例外。作为对实践的总结、概括和抽象,经济学理论都有其时代特征和特定的国情背景。我们既要承认经济学理论的一般性,也不能忽视其特殊性。从这个角度讲,经济学不是没有国界的。只有植根于实践的理论创新,才能对实践起到指导作用。否则,就可能错误地应用理论,或者应用错误的理论。

丰富的经济实践是中国经济学理论创新的素材。过去人民币国际化,基本循着理论上的一般路径,先贸易后投资再交易再到储备,把人民币跨境使用做大。然而,由于人民币利率高,跨境使用成了套利的渠道,在贸易融资中人民币仅次于美元。而且,这种人民币跨境使用实际上国内外的资产置换,不划算。更为重要的是,中国是国际储蓄大国,人民币国际化要立足于提高中国国际储蓄的收益,使得我们能够直接用人民币在全球主动配置资产。因此,利率高而且国际储蓄大国的货币国际化,应该采取有别于一般的模式和路径,而不是按图索骥。

与人民币国际化相关的一个问题是人民币可兑换和资本账户开放。实现人民币可兑换一直是中国的目标,1993年就前瞻性提出来,也明确写进“十二五”规划,“十三五”规划还继续提。为什么一直没能实现呢?因为在推进的过程中发现很多问题,并不像理论上所说的,放开了就万事大吉。

主流理论认为,资本在国际间流动,能够提高全世界的福利,不仅仅给资本输出国发达国家带来利益,也会给资本输入国发展中国家带来好处。在主流理论影响下,资本自由流动成为了理所当然、不容置疑的理念。主流理论假设世界是同质的,如果世界是不同质的,发展中国家因为其货币不是国际货币,只能被动接受国际资本流入流出,那结果会是怎样呢?完全相反。在资本账户开放的过程中,没有一个发展中国家能够幸免于危机,20世纪八九十年代发展中国家GDP占世界份额下降,就是因为资本账户过度或不当开放带来的危机。2009年后中国对外开放效益下降,也跟对资本流入没有及时进行必要的管理有关。

主流理论还把国际资本流动和货币可兑换、资本账户开放画等号,从而让国际资本站到了道德制高点上。当发展中国家对资本流动进行管理时,就好像做了见不得人的事情一样。正因为如此,过去发达国家量化宽松造成大量热钱流入发展中国家,现在美联储加息,这些热钱往外走,一些国家试图管理时却发现几乎无能为力。实际上,可兑换是指允许本国货币持有者自由兑换,而本国货币持有者最初是本国人,因此可兑换的经济主体首先是本国的机构、企业和个人。一个国家没有责任和义务允许外国投资者、外国资本自由进出,是可以根据需要进行管理和把握开放进程的,以使得资本流动符合本国的利益和需要。对此,我们被主流理论“洗脑”,中国经济学研究也没能起到纠偏的作用。

中国经济学研究需要研究中国的问题。我们不排斥西方主流经济学,但要消化吸收、洋为中用,结合我们的国情,进行根植于实际的理论研究。随着世界经济重心的转移,经济学的研究中心也会转移。这是中国经济学研究的历史性机遇,学者有责任和使命去发展、引领经济理论。

丁志杰:中国发展与人民币国际化

邢海洋:均衡汇率上的人民币预期

春节过后第一个交易日,在岸人民币(CNY)暴涨800点,创下至少2005年来最大单日涨幅。伴随央行行长周小川“人民币不存在持续贬值的基础”的声音,人民币的弱势一朝逆转。人民币自此稳住了?似乎是,连续一周,人民币对美元汇率在6.50至6.52间波动,鲜有春节前急促的贬值走势。即使是离岸市场也平息下来,金融大鳄们也偃旗息鼓了。

不过,与其说人民币的大幅跳升是受到央行大幅上调人民币兑美元中间价的刺激,是走势逆转,不如说是经历了春节期间的漫长休市后,人民币的一次性汇率“补位”。国内外汇市场春节停市9天,离岸市场人民币(CNH)天翻地覆,CNH暴力式八连涨,一度升破6.5,触及两个月新高。德意志银行CoCo债危机引发了对欧洲银行系统资产安全的担忧,美国经济放缓的忧虑也交织进来,原油暴跌、苹果等高科技公司的扩张到了头。全球资本市场笼罩在多重忧虑之中,避险情绪大爆发的结果是资金涌入黄金和国债等低风险资产。

曾经的全球投资者避险之首选的美元,也成为汇率市场上的抛售对象,取而代之的是那些汇率“洼地”,此前过度贬值的日元、欧元和加元、澳元等商品货币。资金新的避险流向凸显了全新的交易逻辑:当新兴市场和发达国家中绝大多数市场都陷入衰退,美国也独木难支,相对而言,反而是过度贬值的主权货币更安全。如此逻辑下,人民币也有资格晋升为一种避险货币。

人民币的升与贬,短期看资本流动和市场情绪。在人民币的离岸市场,根据人行报告,2014年香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇日均交易量已超过2300亿美元,是境内市场日均交易量的4倍多。“8•11”汇率浮动后,越来越多投机资金聚拢而来,做空人民币成为交易员中最为流行的策略。人民币入篮国际货币基金组织(IMF)的提别提款权(SDR)和岁末年初居民换汇额度更新更激起了一波胜似一波的看空情绪,投机者渴望重温他们令多国央行认输的一幕一一人民币崩盘式贬值。却不料央行以抽紧海外人民币存量应对。人行除了抛美元买人民币的传统动作,还利用人民币不能自由流动的特点,将换来的人民币输往国内,抽紧银根,令海外的空头们不得不高息借入人民币。当央行敢冒冻结海外人民币流动性的危险,祭出狠招,相信海外投机者们一定心生怯意。

除了投机的力量,市场预期也是一股巨大的暗流,左右着人民币的流向。1月份,我国经常账户进出口顺差毫无悬念地再创新高,达到633亿美元。去年12月,则是次高水平的601亿美元。可这两个月,全国外汇储备每个月都下降了千亿美元之巨,意味着以资本形式流出的资金每个月都将近1600亿美元,相当于万亿人民币之巨通过多种渠道流向海外。而自2014年年中的3.99万亿美元,一年半的时间,外汇储备余额累计下降7600亿美元。

一旦坚不可摧的人民币升值预期被打破后,精明的投资者开始重新配置手中的人民币资产。过去,持有人民币债券和不动产,既可坐收高息、高房价,又获得人民币升值所带来的另一份收益。如今逻辑生变,哪怕是人民币仅仅波动而非贬值,已经足以催生资产大规模迁移。官方认可的海外投资渠道因此拥堵异常,几乎所有基金公司的QDII产品均处于停止申购状态,而外管局的新额度审批早在去年3月就很少更新。

外储绝对值虽高,但面对凶猛的资金外逃,央行在外汇市场的干预行为势必掣肘,人民币贬值预期似难逆转。尤其是,一旦人民币出现了升值走势,居民及企业的购汇意愿还将上升,从而阻断人民币继续升值的动力。而政府在对人民币崩盘预期予以有效管控后,肯定也不会将升值作为下一个汇率目标。人民币虽逆转,CNH从最低的6.76回落到6.49,但长期贬值压力却未释放完。

短期看,战胜了海内外短期“啸聚”的投机力量,人民币暂时“维稳”。时间节点上,岁末年初换汇高峰季节的度过,也为央行调整管控思路,人民币双向波动,“去美元化”赢得了时间。未来中长期人民币的走向,更多地将依赖基本面的变化,向均衡汇率靠拢。

均衡汇率(EquilibriumExchangeRate,简称EER)可谓是国际金融领域最为吊诡的概念之一,无论概念还是计算方法都千差万别。总体而言,计算均衡汇率的方法可以划分为两大类:第一类主要以购买力平价(PurchasingPowerParity,简称PPP)为基础,即均衡汇率最终由两国的物价水平决定;第二类则试图通过建立以经济基本面因素为基础的结构式计量经济模型来估算均衡汇率。短期看,利率水平影响着货币的流向,中期看则是购买力平价和外部平衡主导着货币的估值,而长期看货币的价值取决于相对劳动生产率增速,那些制造业劳动生产率增速更高国家的货币会出现实际汇率升值。

多方权威论断,人民币汇率已经接近购买力平价。早在去年,基于PPP做评估的国际货币基金组织就改变了一贯的看法,认为人民币通过实际有效汇率大幅升值,币值不再被低估。世界银行国际比较项目通过统计同样一篮子商品在不同国家的价格数据,用来计算PPP均衡汇率,结果显示,2014年底人民币对美元的均衡名义汇率是3.52,市场汇率被低估了42.5%。但PPP比较中更多的是非贸易品,非贸易品价格又与劳动力价格息息相关。大量的研究表明,由于非贸易品等因素的影响,发展中国家的价格水平是低于发达国家的,汇率水平与一个国家的人均收入高度相关,低收入国家PPP普遍低于发达国家。于是,在海通证券的研究里,他们试图引入一个用于纠正非贸易商品引发货币估值偏差的系数,结果是,2014年底,人民币对美元均衡名义汇率为6.88。

正如股票市场中对上市公司的估值,当实际汇率与估值汇率比较接近时,估值对价格实际走势的影响就变得微乎其微,而失去了操作意义。也只有当实际汇率远离估值的时候,价值回归才会成为影响市场走向的主导力量。6.88元人民币兑换1美元,何况是一年前的理论价格,在此只能提醒我们人民币或已经到了双向波动的关口,任何经济政策的调整,宏观经济的表现,如利率、增长率、就业数据、物价以及景气指数等,都可能左右市场方向。

新年一过,中国的货币供应出现了陡增趋势,1月银行信贷量破纪录,甚至超过了2009年经济危机期间单月信贷量。广义货币供应量(M2)更突破140万亿美元,增速达到14%,如今的GDP增速不过7%,CPI涨幅更低于2%。货币供应与物价、经济增量间形成的差值,势必将稀释货币的含金量。不过,各国的货币基础仍建立在财政负债的基础上,货币流量的猛增只是因为金融系统与实体经济内资金流转加速,并不构成货币购买力的实质性稀释。

真正决定人民币汇率,也就是人民财富的,只剩下劳动生产率这一关键的经济学要素。著名经济学家克鲁格曼曾说:生产率在短期也许不是一切,但在长期它就是一切。生产率是影响人类社会长期发展的最关键要素,也是一国参与全球长期竞争的最关键要素。

2014年波士顿咨询公司曾对全球前25个经济体的制造业成本进行了量化比较。研究显示,中国作为低成本制造业大国的竞争优势正在逐步丧失。劳动生产率方面,此前的10年中,中国制造业劳动生产率提高100%以上,同期,美国制造业劳动生产率年均增速接近5%。两国不同之处在于,中国劳动生产率增幅低于制造业工资成本增幅;而美国高于劳动力成本增长速度。从绝对量来看,目前我国制造业劳动生产率不足美国的10%,而在高端制造领域,美国劳动生产率是我国的20倍以上。巨大的差距似乎给中国制造的追赶留出了充足的空间,但劳动力成本上升、技术和管理差距却使得中国制造与美国制造的成本近乎持平。

清华大学白重恩教授的研究显示,1979至2007年间中国扣除要素投入增长之后的生产效率年平均改善速度约为3.78%,而2008至2013年间生产效率的年平均改善速度仅为1.40%。正因为追赶型经济的后发优势、人口和制度转型红利,中国经济取得了长足的进步,现在却不期而遇,“三期叠加”:后发优势正在不断消失;计划生育体制下的人口老龄化正在加速;粗放式经济増长模式面临的环境、能源与资源约束越来越明显。而30年发展中积累起来的如产能过剩、债务风险乃至既得利益集团对国民经济的侵蚀也顽疾难除。

每个月600亿美元的贸易顺差,加上汇率均衡点的逼近,人民币本应该享受着风平浪静的“慢牛”,如今却人心思“换”,人民币汇率的走向其实更多的是信心问题。

 

 

邢海洋:均衡汇率上的人民币预期

Balding:为什么中国没有贸易盈余(摘要)

Brief in Chinese of http://www.baldingsworld.com/2016/02/23/why-china-does-not-have-a-trade-surplus/

2015年贸易盈余(顺差)占GDP的5.5%,或占79% GDP增长。但事实上,中国却是小额的贸易赤字(逆差)。

中国海关总署数据,国际贸易盈余0.593万亿美元。

而中国海关与香港海关所公布的贸易金额差异,可推算出通过虚增385%进口的方式实际掩护资金外流高达101亿美元。这只是地下资金流动的一部分,而且是初级手法。

在详细记录了跨境流动的货币管制之下,银行业统计的国际付款数据,比海关进口高出0.87万亿美元(52%)、比外管局统计高出0.98万亿(62%),巨大的差异说明存在系统性的欺诈行为。

将商品和服务贸易轧差计算现金流来看差异更加巨大,根据银行业国际收支数据,顺差只有0.128万亿美元,约0.6万亿美元的贸易顺差包括相关服务后已经变成-0.036万亿美元的贸易逆差。

有两点来强调这些差异的重要性。首先进口报关和国际支付差异几乎就是全部差异;其次我们看到这些差异并未分散到各个分类统计中去。资本以此(少报多付)向外转移是极为错误的理解。

贸易数据和国际收支之间存在差异是个新现象但快速增长,这揭示了资金流入和流出中国的重要细节。例如,商品和服务贸易2010年是顺差1.9万亿元人民币;而2012年是逆差-0.12万亿人民币。 2010和2011年是国际收支(不是海关)数据出现顺差的仅有的两年。考虑到经常账户显著的恶化。从2010年到2015年是累计顺差0.462万亿人民币,但2012至2015年是累计逆差-1.44万亿人民币。变化的原因很简单:2012年中国放开了国际货币交易而创造了巨大的不对称性。

通过数据能够得出一些重要的结论和启示。

首先,从现金流角度来调整商品贸易盈余,2015年中国GDP增长仅增长0.3%。

其次,我们不能排除为数不少的贸易是虚假交易的可能。由于实物商品的生产消费仅个位数增长。

三,海关和银行之间的数据差异表明2012年以来资金加速外流,很明显资金外流是持久、巨额而且完全国内驱动的,解决这问题需要人民币政策作出根本性的改变。

四,加上官方数据的误差和遗漏因素,2015年实际流出0.132万亿美元,为什么人民币承压就变得很清楚了。

五,应付账款和应收账款快速增加导致流动性恶化。重点是中国经济的流动性比想像的要紧张的多。

六,本能的资本外逃注定资本管制收效甚微。

在财经专访中,中国人民银行行长周小川很谨慎地说,中国“商品贸易盈余”,而不是经常账户、国际贸易盈余或国际收支盈余。言语表明他应该了解资本逃离的方式也知道资本管制难以见效。

Balding:为什么中国没有贸易盈余(摘要)

吴裕彬:人民币汇率头顶的悬剑—央妈注水的账本

过去半年以来有些事让我担心中国人民银行在利用一些会计化妆术和金融衍生物掩饰外储消耗的规模。在中国外汇管理局官网读到:“(如下图所示)2015年7月,银行远期净售汇975亿元人民币(用外汇远期合约售出美元的人民币计价),8月银行远期净售汇4284亿元人民币。”后发现,2015年8月银行远期净售汇是头7个月远期净售汇均值的5倍多。巧合的是8月份正是中国央行创下最高单月外储消耗额记录的月份–为硬撑人民币汇率,其共消耗939亿美元。这表明中国央行在硬撑人民币汇率的过程中,遇到了外储资产流动性不足的问题。

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推理一步,我怀疑中国央行在利用其代理服务器(执行其公开市场交易指令的银行)的资产负债表和表外交易掩饰其外储消耗的速度和流动性不足的尴尬。比如代理服务器利用远期净售出美元来支撑人民币汇率,然后和中国央行签订美元外汇期货合同,以便在将来某个时间从央行手里拿到美元来履行这些售出美元的外汇远期合约。后来我的想法被高盛研报证实。高盛在去年十月中的一份研报中指出:“中国人民银行可能利用了远期外汇合约,外汇委托贷款等交易形式,通过充当其代理服务器的中资银行干预人民币汇率,并掩饰其外储消耗的速度。人民银行的这些代理服务器可能利用自己的外汇期货头寸帮助其应对资本外流对美元的巨大需求,同时央行与这些代理服务器签订外汇期货合同,来对冲他们的期货头寸。”

这些情况再结合人民银行外储资产减少的数据,让人深感大为不妙。2015年8月外储消耗939亿美元;9月份消耗432.6亿美元;10月份增113.9亿美元;11月份消耗872亿美元,12月份消耗1100亿美元(创有记录以来当月最大,打破同年8月的记录)。中国2015年全年累计消耗外汇储备5126.6亿美元,创有记录以来最大年度记录。2014年末我国外汇储备余额3.84万亿美元,所以2015年人民银行共计消耗了13.35%的外储去死扛人民币,这个数据堪称惨烈,可谓是得陇望蜀的要追赶1997年的泰国,而泰国在1997年最高消耗了30%多的外储来扛汇率,期间也大规模的动用了外汇期货来死撑泰铢。结合我接触到的其他数据我基本可以看到,目前中国央行外储资产中的流动性头寸应该在5500亿美元左右。照这样死撑下去,到今年8月份左右,外储资产中的流动性头寸恐有耗尽之虞。

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(今年一月为硬撑汇率,外储消耗达1400亿美元,创最高记录。外储消耗速度在加快,照这个速度,再过几个月外储就要触及依据IMF标准的2.8万亿美元的警戒线)

除了外汇期货之外,人民银行的外汇储备委托贷款也值得关注。目前外管局对于外储委托贷款的余额总量一直是讳莫如深,然2014年年中就有业内人士推算其规模在3000亿美元左右。外储委托贷款作为委托贷款的一种,委托人是国家外管局。外管局委托商业银行将前者所持有的外汇储备以外汇贷款的形式借贷给需要用汇的企业。外汇储备委托贷款是央行把外储资产传输给其代理服务器的一条重要渠道。可怕的是,由于作为委托人的外管局不具备贷前审查、贷后管理等商业银行风控能力,这些被输送给代理服务器的外储资产的风险管控完全依赖被委托的代理服务器。这让我想起了目前中国目前风行的P2P金融,你把钱投给了他们,你完全不知道他们用这些钱投资了什么项目,有多大风险。外汇储备委托贷款是不是P2P金融精神在中国央行层面的体现?须知风控可是金融安全的生命线啊。

考虑到目前不少充当人民银行代理服务器的中资行都在经历越来越严重的美元流动性短缺,笔者有理由怀疑这些代理服务器可能利用外汇储备委托贷款渠道输送过来的外储资产做了不少高杠杆的质押融资,以及外汇期货等金融衍生物交易来筹措美元流动性。

人民银行和其代理服务器之间的这些交易让我想起了安然用来修饰账目的合伙公司以及汉能的关联公司。鉴于人民银行动用的会计化妆术和金融衍生物背后的高杠杆,中国的外储数据和现实比较起来很有可能成了科幻小说。

鉴于人民币汇率保卫战形势愈发严峻,且有往持久战发展的趋势,中国政府应该着手审查人民银行与其代理服务器之间的交易账目,特别是表外资产和表外交易,以及这些交易涉及的外储资产规模和金融杠杆,切实做好风控,防止事态至失控才真相败露。

另外由于我已在《人民币汇率贬值的金融本质》一文中揭示人民币汇率稳定对美国资产价格的稳定和美联储加息副作用的控制意义重大,我建议中国政府可据此强烈要求美联储和人民银行签订外汇互换协议,因为人民银行的外储流动性头寸难以持续支撑人民币汇率,如果美国拒绝,那么,对不起,中国撑不住了,可以宣布放弃外汇管制,让人民币一跌到位。阿根廷比索一天跌了41%,目前市场反应积极,人民币虽然不必这么极端,但是时候从死撑的位置考虑逆向思考一下了。人民币一跌到位,热钱投机者深度套牢,恐只有锁仓去度假一途,如此一来短期热钱就变成了长期的站岗哨兵。另,A股PE值高估举世诟病,若人民币显著贬值,则A股就有价廉物美之可能。等资金都有了耐心,不再快进快出了,中国可以再给他们讲慢牛的故事。

目前人民银行的这种对抗金融经济周期的硬撑人民币汇率的高杠杆操盘方式是极其危险的,亡羊补牢,犹未迟也。

吴裕彬:人民币汇率头顶的悬剑—央妈注水的账本